从链上数据出发，分析 stETH 脱锚之后的市场动态

撰文：Hoo Research

目前以太坊价格已经跌到 1100 美元左右，伴随着以太坊价格的下跌，DeFi 协议面临着大规模的清算压力。稳定币 UST-LUNA 暴雷后的市场情绪还未完全消化，多米诺骨牌也发生了在以太坊上，美联储加息在即，未来一段时间市场仍然不容乐观。

起因：stETH 脱锚

stETH 是由 ETH 转向 PoS 机制的平台 Lido 所发行的流动性质押代币，关于 Lido 在 Hoo Research 的过往文章中有详细的介绍，如果不清楚的读者可再次阅读。

理论上，stETH 与 ETH 可实现 1：1 兑换，且 stETH 还可参与 DeFi 借贷协议如 AAVE 的重复套娃，比如 1 个 ETH 换成 1 个 stETH，然后将这 1 个 stETH 在借贷协议上做抵押物，借出 ETH，再进行循环质押、借贷，正常情况下能实现 20%的 APR。但 stETH 和 ETH 的兑换比例一旦失衡，这个杠杆在就面临这被清算的风险。

加密 KOL Cobie 指出，实际上 stETH 实际上会根据质押 ETH 的需求或流动性进行市场定价。stETH 并不与 ETH 严格锚定，1：1 的兑换比率也不是 Lido 的必然要求。所以不能简单地按照 UST- LUNA 的锚定逻辑来看 stETH 与 ETH 的关系。

但此次 stETH 的脱锚最开始下跌的起因是 UST 暴雷之后，带崩了整个市场，为救 UST，小部分持有 stETH 的机构从 Lido 撤出了流动性，并卖出 stETH。流动性的不足导致了 stETH 和 ETH 的兑换比例失衡，stETH 开始脱锚。

发酵：借贷清算

6 月 13 日，stETH 与 ETH 兑换比例已跌至 1：0.9471，该流动性池比例进一步倾斜。但加剧了 stETH 脱锚的则是借贷平台 Celsius 的再次暴雷(此前的 2020 年 12 月 Celsius 在 BadgerDAO 中被盗 896.8 个 WBTC)，Celsius 是 stETH 的巨鲸持有者。事实上，他们还是最大的计息 stETH 持有者（在 AAVE 上），这意味着 Celsius 与 Lido 的安全息息相关。

Celsius 在 2021 年向 ETH2.0 的质押服务商 Stakehound 抵押了超过 4 万个 ETH，用来参与以太坊 2.0 信标链的挖矿。但由于 Stakehound 质押 ETH 的部分钱包私钥发送丢失，一部分抵押的 ETH 在链上无法找回，这部分损失 Stakehound 的用户也要一并承担，Celsius 作为 Stakehound 的重要用户，也损失了一笔不小数额的 ETH。

陷入信任危机的 Celsius 却被用户再次扒出了更大的问题，Celsius 把用户质押的 ETH 分为三份，27%保留；44% 给了 Lido 做信标链的挖矿，得到了 stETH，因此 Celsius 所持有的 ETH 总额中有 44% 是 stETH 代币；剩余的 29% Celsius 自己去做了信标链的挖矿，而这 29% 的 ETH 额度还要等到信标链上线后它才能实际兑换为 ETH。也就是说现在用户取消质押只能拿回 Celsius 留下的总额的 27%，还有 44% 额度的 ETH，Celsius 需要去 Curve 上使用 stETH 来兑换才能获得。

市场恐慌的情绪开始发酵，用户不断在 Curve 把 stETH 兑换成 ETH，stETH 的价格被市场挤兑，stETH 与 ETH 开始严重脱锚。当脱锚到一定程度时，循环借贷的抵押物价值会小于借贷物价值。进而导致进一步爆仓，一旦开始爆仓，会导致抵押品 stETH 被清算。

当然 Celsius 进行了挽救的措施， 6 月 13 日 Celsius 向 Maker 协议增加了 2041.48WBTC 担保物，近两天共增加了 5206.89WBTC。目前该地址共有 23962.63WBTC 担保物和 2.78 亿 DAI 债务头寸，清算价为 $15151.87。根据市场的动态调整情况，这个清算价格还在不断下跌，截止到发文已经到 $14002.81。

（图 2：2022.06.14 WBTC 的清算价格）

（2022.06.15 WBTC 的清算价格）

Celsius 在没有办法的情况下，采取了禁止提现、交易和转账的手段。但目前流动性错配的问题并未解决，机构的抛压还在继续。截止到发文时间，Celsius 已经请律师做重组了，可见事态的严重性。

现状：链上数据

Celsius 所带来的负面影响面积正在不断扩大影响面积。

6 月 13 日，uniswap v3 一个大户砸了 65104 枚 ETH，ETH 价格一度被砸到 950 美金左右。

6 月 14 日，三箭资本将 17,780 枚 stETH 换为 16,625 枚 ETH；

6 月 15 日，MakerDAO 进一步披露了如 stETH 进一步下跌，面临清算的 stETH 总价值，stETH 现报价为 $1,146.06。

根据 Parsec Finance 的数据，链上抵押品中 ETH 有 2.1 亿美元。

（主要链上的抵押品）

而在 6 月 14 日到 6 月 15 日之间，DeFi 链上数据最高清算了最高价值 107 万美元的资产。

（ DeFi 链上清算价值）

此外，从下图可以看出，截止到目前 ETH 最大规模的清算线是 980 美元，规模达到 2.5 亿美元。此外 ETH 在 1000 美元至 1200 美元区间存在 2 亿美元的 DeFi 协议的清算压力，AAVE 和 MakerDao 占据主要的清算部分。ETH 上的各大主流的 DeFi 借贷协议链上清算价格也在不断刷新，AAVE 上的清算价格为 979 美元，Compound 上的清算价格为 1045 美元，fuse 上的清算价格为 1145 美元。

（ETH 链上清算价格）

ETH 上的各大主流借贷协议借贷的数据也失衡。

（Compound 链上借贷数据）

（AAVE 链上借贷数据）

（Maker DAO 链上借贷数据）

在写作过程中，市场上大量的 ETH 在不断被卖出，数据一直在处于刷新的状态。

此外，从数据中可以看出目前 ETH 上的主流借贷协议利润已经几乎为 0。

（ETH 相关借贷协议的利润）

总结：市场看法

市场的清算价格只能做为市场抛压的参考，并非完全能决定市场的走向。在 DeFi 借贷协议中存在借款人、贷款人和清算人的三种角色，在市场踩踏情况下如借款人能补偿抵押物或者能提前还款，清算价格就会发现变化。如上文中 ，我们提及的 Celsius 在协议中增加担保物，WBTC 的价格就下移了。所以，清算的价格并非有百分百的参考价值，它是一个动态移动的数据。

但整体上，本文认为市场还是继续下行。除了行业本身的多米诺骨牌之外，外部的宏观因素也和行业息息相关。6 月 16 日，美联储 FOMC 利率决议即将进行。目前市场就加息 50%还是 70%争议不绝，或许明天市场就能给出答案。6 月 17 日，日本央行将公布利率决议。英国央行或将于近日连续第五次加息。无论如何，加息、缩表等宏观因素已成为判断加密货币市场的考量因素之一。

最后，引用 Nansen 创始人的一条推特来结束本文的观点：

“2018 年，当 ETH 崩盘跌至 80 美元，我被解雇了；但在 2019 年，也就是最具变更线的“加密建设年”，我和其他人联合创立了 Nansen，如果你不断努力，总会有一线希望。”

风险提示

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虎符研究院（Hoo Research）简介

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