常垒资本石矛：寻找 ToB 投资中的「非共识」

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来源 /    ToB 行业头条（ID：wwwqifu）作者 /    平越  ​

从国内 ToB 企业爆发的元年 2015 年开始，ToB 市场一直站在业界的风口。

ToB 这个领域是一个长周期赛道，其价值在美国已经被长期证明，在中国的 A 股市场也出现了几百家的上市公司，是个非常重要的版块，值得被我们长期关注。

这也是常垒资本创始合伙人石矛看好 ToB 投资价值的深层原因。

ToB 领域其实是一个很宽泛的概念，该如何选择细分的赛道进行布局投资呢？下面几幅图也许会给我们一些启示。

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2021Q1 美国 ToB 科技上市公司市值（单位：亿美元）

上面这幅图是 2021Q1 美国 ToB 科技企业的市值排名；我们看到美国的 ToB 科技赛道诞生一大批大市值的公司，它们代表了美国 ToB 科技企业在过去 20 年的崛起历程；

当然我们这里面临时去掉了微软、亚马逊（AWS 生态）、Oracle、SAP、Cisco、IBM 等传统巨头（当然这些 ToB 企业的市值都是几千亿美金），依然有 15 家企业市值超过 500 亿美金，市值几十亿美金更是非常多，就不一一列举了。

我们发现，上述 ToB 科技巨头几乎都是 SaaS 型公司，即使一些老的传统软件企业也都完成了 SaaS 化的转型；可以说，如果用一个词语概括美国过去 20 年的 ToB 科技变迁，那么 SaaS 是最好的概括。

同样，我们把中国的 ToB 科技做一个列举，结果会是怎样？

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上图列举了中国本土规模化市值的 ToB 科技企业排名。我们发现 SaaS 收入在它们主营业务收入的占比还并不高。但这些中国本土的 ToB 科技会崛起，一定是做对了一些事情。

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如果把过去三十年中国发生的大事做一些盘点，你会发现，之所以上述这些规模化市值的 ToB 科技公司会崛起，正式因为他们在对的时间做了一件对的事情，而这件事情的本身比 SaaS 本身更重要，可以说中国 ToB 科技在过去 20 年的发展是与国运和宏观政策高度关联的。

诚然，我们看到中美之间的 SaaS 化进程会存在一些 gap（时间间隔），当下中国 ToB 科技的 SaaS 渗透率还不高。

那么站在 2021 年这个时点我们看未来十年，中国的 SaaS 化进程是否会复制美国过去 20 年的辉煌时代？

近日，常垒资本创始合伙人石矛接受了「ToB 行业头条」的专访，主要探讨和分享了以下几个问题：

1、这几年 SaaS 行业的发展现状和转变趋势

3、SaaS 领域的投资逻辑

3、在 ToB 企业投资中最关注的要点

4、常垒资本目前在 ToB 领域的投资布局和打法

01

SaaS 行业回归理性

SaaS 行业是伴随着云计算的诞生逐渐成长起来的，可以说，过去几年，它从被资本的狂热追捧，到后来投资人的逐渐理性，再到如今恢复到一个相对理性的状态，其实经历了一个波动的成长周期。

同时，我发现了几个有意思的现象：

首先，中国的 SaaS 发展不会像美国那样一蹴而就，因为中美两国对于软件的付费意愿和 SaaS 的认可度还是不同的，软件相对于其他服务行业，更类似于一种精神食粮，只有当生活的基本物质条件得到满足，大家才会在意更高层次的精神享受。

所以，SaaS 的蓬勃发展终究会到来，只是短期内的发展不会太快。

其次，中国的 ToB 产业正在进入从项目制属性过渡到“订阅式”的模式，这个“订阅式”之所以带引号，跟真正的 SaaS 订阅方式还是有差别的。这个过程还是需要培育，有时也急不得。

另外，有一个细节不知道大家有没有注意到，在美国的 SaaS 招股书中，企业总是喜欢强调全球多少比例的财富 500 强企业在使用它们的产品。

在 2020 年中国的世界 500 强数量首次超越美国，如果说要中美对标，我们不能建立双重对标。

如果国外 SaaS 巨头取得了高估值，是因为它们的客户质量好有粘性，那么我们应该思考：

• 中国的财富 500 强都在使用什么应用？

• 他们对 SaaS 的接受度如何？

• 如果你创立的企业不是纯 SaaS，但是却很有黏性地绑定了在中国的世界 500 强企业，那么你的企业是否有价值呢？

这些都是非常有趣的问题。

最后，过去几年，一些垂直行业，特别是市场化广泛存在的小 B 市场，对于 SaaS 的接受程度正在提高。其实他们对于软件本身并非刚需，自身的生命周期也相对短暂。

但这个小 B 群体每年新增的数量也不小，而且这些小 B 客户更希望通过 SaaS 工具互联，带来获客流量的提升。

这个领域的 ToB 创业者的价值已不仅仅是提供一个简单工具化的软件产品，更重要的是随着这些 ToB 新创业者的介入改造了原有产业链和订单交付结构，这是隐藏在 SaaS 工具背后更深层次的价值。

总结一下就是：对于软件工具的刚需性，大企业更在意效率，小企业更在意生意。

02

SaaS 投资

一定是增量市场

在我看来，SaaS 只是 ToB 赛道的一种表现形式，这种形式会变得越来越普通，不再是一个创业企业的优势。

这就好比今天你去看一家消费企业，你不会去质疑它是否有电子商务渠道一样。

回归到 ToB 行业的创业，不管是白猫还是黑猫，谁能顺应形势，把自己的收入快速做起来，并且保证毛利在 50%以上，这在我们眼中就是了不起的企业。

至于如何衡量一个优秀的 SaaS 企业，我总结了三个要点：客户首次获客成本、年付费金额和客户流失率。

具体到 SaaS 领域的投资逻辑，基本有以下几点：

1. SaaS 创业所在的领域是不是新增的市场。

在 VC 的眼中一定是投新不投旧，所以投资的前提是 SaaS 切入的市场一定是增量市场，哪怕是再广大的存量市场，我们也不得不舍弃，因为投资就是不断做减法。

2. 对于 SaaS 创业，几乎没有颠覆性的机会，所以我们不太喜欢星辰大海的诗和远方，反而更关注产品的稳定性和可持续交付性；企业核心竞争力拼到最后，是敏捷开发的交付能力和不断挖掘客户新需求的 Upsell（采购扩容）的能力。

3. 上面说到了 Upsell 的能力，我们当然关注客户的黏性和流失率，这点对于企业的连续增长至关重要。

4. 如果大家愿意花精力，不妨把在 A 股和在美股上市的境内 ToB 企业研究下，因为历史总会不断去重演，一切的秘诀都写在了他们的历史沿革中，他们只是在正确的时候做了正确的事。

03

ToB 投资追求「非共识」

在 ToB 企业投资中，我主要关注两点：企业潜在的增长速度和创始团队的行业积累。

并没有侧重赛道，我也不太喜欢围绕概念去做投资，比如 AI、大数据、RPA 等，而是更关注 ToB 企业的落地场景。

根据以往的历史，ToB 赛道的投资更像是在平原上寻找丘陵，每个垂直细分行业都会百花齐放，它不像 ToC，短期内不会出现平台型的大机会。

即使未来会出现千亿美金的大公司，早期也是从某一个具体场景单点突破来逐渐生长出来的。

所以，如果要问投资主要关注的具体赛道，我更看重垂直行业。

这是因为，每年都会因为行业趋势和政策的不同，涌现出爆发性增长的行业。

各家机构在 ToB 领域的投资布局和打法也都差不多。常垒资本跟其他机构不一样的地方在于，我们认为创始人固然重要，但投资的前提是产品至少得到验证。

我更喜欢深入甲方一线，了解甲方的真实需求。

ToB 这个领域有一个特点，就是创业企业无论融资融了多少，并不能保证他的产品能够进入某个甲方企业，甲方对于产品的选择是综合性的，这点跟 ToC 不同，盲目的烧钱对于获客是无效的。

另外，我更倾向在行业中寻找隐形冠军。因为 ToB 的市场太大了，而且比较分散。

天天在外面 PR 的企业，其实业务并没有实质性的进展，有些企业并没有过多的融资，反而自下而上，在艰苦的环境中历练，最后脱颖而出，也许这就是投资人的分歧，带来了交易性的机会。

一笔优秀的投资一定是追求非共识的。不要怕自己与众不同，因为总有人想把你拉回平庸。

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专题介绍：中国 ToB 行业的发展，离不开前瞻者对于目标的笃信，也离不开创业者的亲力亲为。2021 洞察发展轨迹，用文字记录 ToB 人的不凡之路。欢迎更多中国 ToB 从业者联系我们，为大家带来有价值的分享和洞见。