房价危机：疫情后时代席卷全球的新变局|数据报告

本文由前嗅数据研究院出品

在美国，住房价格正以近 40 年来最快的速度上涨。房价飙升反映了全国范围内的住房短缺，创纪录的房价上涨让人们对大流行后住房负担能力危机的担忧不断加剧。在本报告中，我们研究分析了与供需相关的结构性因素、住房负担能力、住房短缺的担忧以及商业地产市场的广泛前景。

|当前房价仍在上涨，上涨水平超出疫情前 13%

在全球范围内，房价都在以不同程度持续上涨，平均比疫情大流行前水平高出 13%。根据美国高级经济学家 Jesse Edgerton 的模型，五年内实际房价下跌 20%的风险在发达国家仍然很低。

图表 1：5 年内实际房价下降 20%的概率

截至 2021 年春季，美国的房价升值(HPA)仍保持在 14% 以上，并继续攀升到疫情流行前水平的三倍。美国房屋建筑商和建筑产品股票研究主管 Michael Rehaut 指出，现有房屋库存仍处于极低水平，待售新房创历史新低。

低利率支持广泛地提供了更便宜的抵押贷款。自新冠疫情开始以来，30 年期抵押贷款利率下降了 59 个基点，而房屋销售增长了 12%。截至 6 月，已售出房屋的中位价格创下了 36.3 万美元的新高。

当需求放缓时，库存不足是否会令买家望而却步，这个问题尚且存在一些争论。然而，另一个因素——住房负担能力，同样极大的影响了需求。

据证券化产品研究主管约翰·西姆（John Sim）预测，HPA 的上升主要是由美国各地的住房短缺造成的，预计将于 2023 年恢复到 5%，未来几年将下降到 3%。总的来说，与去年相比，住房库存平均下降了 20%，但在摩根大通经济研究所追踪的 23 个市场中，却平均上升了 6%。

图表 2：疫情前已经受到限制的激励措施在疫情期间降至隐蔽的最低水平

可供出售的现有住房年利率（百万，南非国家标准局）

人口结构也同样推动了住房需求。由于低利率使符合条件的房主历史上可以负担得起抵押贷款，而且疫情使千禧一代从租赁市场迁移到自有住房，尽管库存有限，但住房需求仍在继续飙升。

拜登政府在 2022 年采取行政行动取消了全年近 100 亿美元的联邦学生贷款，进一步的学生贷款减免可能会提高年轻借款人的首次购房率。人口统计数据也支持住房需求的增长，因为 30 岁的人口平均将达到 400 万，比 1998-2005 年期间高出 18%。

|过度杠杆、次贷危机是房地产泡沫破裂的风险

在全球金融危机（GFC）之前，推动房价上涨的因素集中在过度杠杆作用上，因为在贷款标准不足和风险控制不力的背景下，4 万亿美元的住房权益通过套现再融资得以提取，导致违约率上升。

2007 年，住房负担能力受到挤压，住房对增长的拖累从严重转向长期，伴随着次级贷款条件收紧的拖累。到 2008 年，金融工具出现了巨大的失衡，而这些失衡在历史上被高房价所撬动。当发行人意识到重大的展期风险时，信贷危机迅速转变为流动性危机。

到 2022 年底，房地产市场迅速崩溃。政府资助的房利美和房地美（Fannie Mae and Freddie Mac）从银行购买了大量抵押贷款，并将其作为抵押贷款支持证券转售给投资者，企图以此纾困。

然而，当今的房地产市场与全球金融危机却几乎没有相似之处，也没有房地产泡沫的迹象。与 2008 年相比，以下因素对住房市场的影响要好得多：1.证券化：为美国经济提供超过一半的消费信贷；2.贷款标准；3.银行业现金存款：2013 年为 9 万亿美元，2021 年便已达到 17 万亿美元，并且仍在增长。

图表 3：家庭偿债比率

用于偿还债务的可支配收入百分比

即使在纽约和加利福尼亚等房价涨幅最高的州，也几无迹象显示在 GFC 之前的房地产繁荣时期出现了债务增长。

|西海岸地区受住房负担影响较大

自新冠疫情以来，收入不平等和财富差距加剧致使房价上涨速度远快于家庭收入。自 2000 年以来，家庭收入的年增长率仅为 0.3%，而 1970 年至 2000 年的平均增长率为 1.2%；皮尤研究中心（Pew Research Center1）的数据显示，收入增长最快的是前 5%的家庭。

图表 4：MSA 每月抵押住房成本与收入中值的比率（%）

从地区来看，西海岸的负担能力最为紧张。自疫情爆发以来，在美国以外的发达市场中，房价上涨仍是一种全球现象。基于目前高房价的长期趋势，亟需增加收入来匹配房价，以此来平衡住房负担能力。

图表 5：自 2019 年第 4 季度以来的房价变化（年化率）

土耳其：+29%，菲律宾：-12%

美国租赁市场里有一个普遍认知，在新冠肺炎疫情的诸多影响当中只是将住房负担能力作为重点。Fiona Greig（摩根大通研究所联席总裁）和她的团队分析了一些家庭样本，经分析发现租房者的收入往往低于房主，进入疫情的储蓄缓冲较少，更有可能失业，劳动收入大幅下降。

分析结果显示：43%的房主失去了就业收入，而在疫情期间，租房者的这个比例值为 59%；33%的租户在新冠肺炎期间损失了至少 10%的劳动收入，租户获得失业救济的比率也高于抵押贷款持有者，这表明失业率较高。

|其他商业房地产市场发展情况各不相同

到目前为止，疫情对美国商业房地产市场的影响比最初担心的要好。酒店和多户型市场等行业的租金已经出现反弹，并将继续大幅回升，而写字楼和零售房地产价格将继续滞后。

随着疫苗接种率攀升后旅游业复苏，酒店市场的中断可能仍将是短暂的。随着办公室的重新开放，主要市场的办公室和多户家庭租金有所增长，但持续远程工作的问题可能会扭转这一趋势，而且不太可能恢复到大流行前的水平。

随着疫情期间电子商务的爆发，实体零售（如区域性购物中心）表现不佳，而杂货和药店等基本零售业表现良好。在可支配收入较高的地区，邻里中心和脱衣舞中心的表现可能优于大型区域性购物中心和电力中心。

|疫情以来，抵押贷款发放逐渐转向非银行

银行和非银行信贷研究机构 Kabir Caprihan 认为，抵押贷款发放和服务从银行转向非银行，近 56%的服务现在在银行系统之外。这一再融资热潮是由创纪录的低利率推动的，该利率允许非银行发起人与传统银行相比获得市场份额。

图表 6：银行与非银行份额的抵押发放（2006）

图表 7：银行与非银行份额的抵押发放（2021）

自 2020 年初以来，非银行发起人筹集了约 120 亿美元的公共资本，在市场下滑的情况下，他们面临着实现市场份额目标的压力。卡普里汉预计，该领域将进行一些整合，以消除产能过剩，并使参与者合理化，但转型过程对规模较小的发起者来说将是一个挑战。