中美上市软件公司对比中的投资启示

本文尝试通过对比中美软件现状，找出中美上市软件公司的差异性，继而尝试从宏观环境到微观个体分析差异原因，并尝试探讨判断预测软件产业进入高速发展期的可预测性，然后通过观察收入增长情况，得出一个波动率与增速的关系，最后利用该规律结合中美软件发展差异性及原因得出以下投资思路：

1.技术服务类公司应该重点关注 2.垂直类行业公司在确定大的垂直行业需求后可以积极布局 3.通用类软件公司早期投资非常困难，但是在其出现心理预期的增长情况后应重点关注。4.国内服务互联网客户的软件公司可能要经历互联网公司、传统企业、国有企业三个类别客户的验证阶段，才能确定最终收入增长情况。

01

美股软件公司现状

美股软件公司以跨行业的通用软件产品为主，垂直行业应用相对较少，按照上市公司数目算，通用软件公司占比为 86%，如果按照市值占比算，更是高达 95%（如果扣除微软，占比为 92%）。

在通用软件中（扣除微软），各个细分领域总市值在千亿美金以上的细分领域，主要是办公文档、HCM、销售及营销、IT 管理及运维、设计、云通信、财税、电子商务细分业务领域，这些领域市场空间较大，能够诞生的多家市值较高的上市公司。

此外，通过分析这些软件公司的上市时间分布图和成立时间分布图，存在着较为集中的上市潮，而集中的上市潮意味着有一批公司一起进入了高速增长期，如果将这一增长期定位上市前两年，不难发现这一增长期起始时间是来自金融危机后的第二年--2010 年，这也是美国 saas 高速发展的起始之年。

这说明通用软件可能又有共同增长期。

接下来看，美股垂直行业类软件情况。

美国行业垂直软件不论是在总市值，单个市值，上市公司数量上都不可比通用性软件公司，在各个行业中，医疗软件和金融软件远远高于其他行业，垂直领域中的市值最大的两家公司都出自医疗行业，第一大是 Veeva，市值 364 亿美金，主要产品是医疗 CRM，第二是医疗信息技术供货商--塞纳(CERNER)，211 亿美金，这家公司是美国的卫宁健康。

金融行业内的软件公司比医疗行业软件公司规模小，而且市值相对集中，在 150 亿美金到 90 亿美金之间。

此外，通过上市时间分布可以发现，行业垂直型软件不存在通用性软件的集中上市潮，表明这些公司并不与软件产业的发展趋势相同步，可能受其所服务的行业影响更大。

02

中国 A 股

软件公司现状

A 股软件公司市场整体上比美股小，并且不同于美股，A 股上市软件公司行业垂直型占比达到一半以上，按总市值占比上市软件公司总市值的 42%，按个数则是高达 55%，显著高于美股行业垂直型公司占总体的比值。

A 股通用型软件公司文档、ERP、信息安全等领域上市公司总市值最高，其中信息安全上市公司数量最多，高达 13 家。此外，不难发现 A 股上管理软件上市公司数量很少，整体基本都是提供的技术类服务。

中国 A 股通用型软件公司各领域分布

A 股垂直行业软件相比美股，服务的垂直行业更多，上市的公司数量也更多。各行业中，金融、医疗、简直、钢铁、政务、电力领域市值和数量处于居前位置。

中国垂直行业型软件公司各行业分布

03

中美软件市场

差异性探讨

类型上，美股是通用类型居多，中国是垂直通用占比各半。通用中，美国涉及业务众多，各种管理需求和业务功能，而 A 股主要业务类较少，以技术类服务为主，实际上，不论是美国还是中国，该领域出现的上市公司不论是数量还是市值都是很可观的。

垂直型情况，都是服务金融、医疗行业的公司数量多、总市值高，只不过 A 股比美股公司小。通过中美对比，可以发现，中国不是没有软件公司发展的土壤，但可能没有供管理软件类公司发展上市的土壤。

通过看中国软件上市公司的产品及其所服务对象，能上市的公司做的都是其所服务客户不得不用，并且自己肯定做不了的业务，表现就是垂直行业中出现了很多服务政府、建筑、钢铁的上市公司，通用类软件公司中信息安全占比最高，而且其余大部分都是视频处理、IT 环境、GIS 技术服务类公司。

那么为什么中国管理业务类通用软件数量这么少？

首先一个肯定回答，这个问题不出现在供给端，就算国内软件产品不如人意，但是绝对不是主要原因，用友市值比 sap 小很多可能是软件产品比不上 sap 导致的，但是 A 股目前在客服、HCM、CRM、营销等领域一家上市公司都没有这基本不可能是软件产品不行所能导致的现象，这种过大的差距应该是处在客户端。

我们从宏观效率、行业结构、使用习惯、软件采购等从宏观至微观的来尝试回答这一问题。

1）宏观原因：

中国经济效率还在提升过程中，相比而言没有美国好。这几年一个观点是中国经济下行，企业开始开源节流，所以会借助软件来提升效率。

而中国经济增速虽然已经从 10 年的 10.3%下降 19 年的 6.4%，但是相比美国同期的 3%不到，经济增速依然处于较高水平，因此企业可能还没有对使用软件的有足够的重视和需求。

但实际上，经济下行需要软件来提升效率这个观点可能并不成立。

这个观点暗含经济下行时，软件产业会出现一个增长趋势或者增长速度跌幅会下于经济整体下降幅度，可是根据 1999 年到 2019 年的经济数据分析，这一现象在统计期内的中国和中国都不存在，数据反映的是软件产业的增速变动情况更像是 GDP 增速变动的放大器，波动幅度更大。

2）行业结构：

中美两国行业结构不一样，可能也对软件结构形成，软件通常用于金融、商业服务等智力密集型行业，基本都是以第三产业为主。

通过行业占比可以发现中国第二产业和第一产业占比达到了 40%，美国是 19.51%，因此金融、商业服务等智力密集型产业占比比美国略低，如果考虑到中美两国 GDP 的差异，具体看两个各产业的比值情况，发现信息传输、批发零售、金融、商业服务这些软件需求较大的行业占美国比值不超过 35%（图中阴影部分），远低于中美两国 GDP 之比 64%。这也表明，行业结构在中美两国软件市场差距的贡献度大抵可以解释 80%的中美差距。

3）使用习惯：

中美两国软件的使用习惯可能也是影响因素之一。

中金证券曾有个报告专门介绍美国企业使用 SAAS 状况，大企业人均使用在 9-11 款，这点从美股上市也可以看出，比如公文合规性检查这种冷门功能也能有上市公司、有 okta 这种专门管理软件权限的公司，这都可以说明美国企业使用软件程度比较高。

4）购买习惯：

国内很多大企业在采购之前，还会考虑一个问题就是自主研发。

比如 HCM，国内大企业管理那么多人不可能不使用人力管理系统，相反各家都认为人力系统比较重要，最后都自己开发了。企业认为买的不如自己研发的更适合自己，或者企业内部 IT 部门为了体现自己价值开发一些自研管理业务类软件都可能使得市场少了一家采购软件的公司。

如果考虑到现在比较热的 SAAS 趋势，目前国企上公有云的意愿比较低，倾向于定制化，可能也是造成了当前市场没有太多软件公司，而是存在众多小软件公司的原因。

相比之下，中国互联网公司的使用习惯可能比较接近于美国，服务于互联网行业的软件公司产品增速都比较高，增长翻番的公司相对较多。

经过分析，第一个经济下行提升软件使用度这个观点并不存在，而行业结构因素的大抵可以解释两国软件市场差额的 80%。其余两个因素只能在微观企业和个人观察上来进行定性分析，定量分析较为困难。

实际上，探讨这些影响因素的另一个方面可能会令人感到沮丧，即不论是产业结构调整、使用习惯改善、还是采购习惯改变，都是很复杂的多因素演变过程，很难说明到什么程度，国内软件市场会像美国 SAAS 市场一样经历一波高增长。

因此管理业务类通用软件何时出现集体性增长可能是无法预测的，犹如身处黎明前的黑暗，天终究会亮，但是不知道自己是处于凌晨四点、五点还是六点。

04

可能的后验指标

高增长与波动率

这个指标是根据一个猜想而得到：企业作为理性采购方，当所有企业采购各种有价值的软件产品时，好的软件产品的市场表现可能会有一些共性（听上去有点像用大数据强行找规律）。

幸运的是，通过分析美股软件公司的增长还真出来一个规律，即高增长公司和波动率具有高度相关性，两者相伴而生，即高增长的公司也具有比较好的增长持续性。

波动率采用变异系数（Coefficient of Variation）来计算，变异系数是原始数据标准差与原始数据平均数的比，该统计指标可以在比较两组数值范围不一致的数据时，消除其测量尺度和量纲的影响，来统一比较两组的数据的波动程度。

在本文分析中就是，来比较不同软件公司的收入波动性。通过计算 2010 年-2019 年美股软件公司十年增长的波动情况，我们发现了高增长与低波动率（增长持续性）是正相关系。

波动率前 20 低的公司，收入增长速度也高，波动率前 20 高的公司，增长速度则低很多，而且这一指标尤其适用通用类软件公司，因为波动率前 30 低的公司全是通用类软件公司。而且，这一现象在 A 股上市公司依然存在。

为了更进一步研究波动率和增长情况的关系，我们用波动率前 30 低的公司的同期十年收入增长情况，绘制一个历年收入增速占十年内收入最大增速比例的折线图，可以发现，这些公司十年内最低增速基本都在最大增速的 40%以上，大部分都是在最大增速的 50%以上情况，也就是说如果 2010 年是收入最大增速 100%，以后每年收入增速可能是以 5%递减，十年后依然有 50%的增速

05

投资启示

1.技术服务类公司应该重点关注

原因如下：1）美股方面，技术服务类公司的总市值和上市数量都是靠前位置，说明未来发展空间好；

2）A 股方面，技术服务类公司上市数量也较多，说明国内市场具备为这些服务付费的基础。

推荐运维赛道，该赛道具有以上两个特征：

一是在市场潜力大，未来发展趋势好，美股市场上有三家百亿美金级的相关运维公司—Splunk（293 亿美金）、Datadog（255.98 亿美金）、Elastic（89 亿美金），此外，这个赛道成长取决于企业信息化程度，当前国内市场企业信息化程度日渐提高，这为赛道长久的增长提供了支撑。

二是智能运维是服务于企业 IT 系统，因此面临的客户具有为 IT 产品服务的习惯，市场基础较好。目前国内的智能运维发展公司还处于发展期，其中提供应用性能监控服务的听云拿到了中金资本旗下中金锋泰领投的 4 亿元 C 轮融资，提供智能运维的擎创科技拿到了 GGV，淡马锡资本旗下的 ST Telemedia 亿元级 B+轮和 B 轮融资，提供智能运维的云智慧拿到了朗玛峰和红杉中国的 2400 万美元 D 轮融资，同样提供智能运维服务还有日志易和必示科技，这两家也都拿到红杉中国、顺为资本、高榕资本的近亿元融资。

2.垂直类行业公司在确定性大的垂直行业需求后可以积极布局

原因如下：

1）从美股看，垂直行业类公司发展不跟随软件公司行业，而是跟随其服务的行业。

2）从 A 股看，垂直行业占据上市公司半壁江山，证明服务单一行业的特定需求足够企业上市。

推荐金融 IT 系统和信息安全赛道。从中国上市软件公司服务行业分布可以看出，金融信息化和信息安全行业的上市公司数量和市值相高于其他垂直行业。

另外，金融信息化金融 IT 系统和信息安全两个方向发展态势平稳，并表现出亮眼表现，其中金融 IT 系统产品竞争力上升，其毛利率从 2010 年 37%升至 55%，信息安全产品增速上升，近三年平均年增速达到 33%，大于 2010 年-2013 年的平均年增速 27%。

3.通用类软件公司早期投资非常困难，但是在其出现心理预期增长情况后应重点关注。

原因如下：

1）通用类软件公司出现高增长的预测是非常困难的，可能的宏观、行业、微观因素都是难以预测的，因此早期投资可能面临多年的收入增长缓慢情况，投资回报率可能不尽如人意。

2）由于软件公司可能具有高增长和低波动率的高度相关（通用类软件公司更明显），在出现高增长后，大概率会维持该高增长情况，进入一段高速增长期，这时应该重点关注，此时更有可能收获理想的投资回报率。

推荐成熟期项目，可以重点关注美国百亿美金通用型软件企业在国内的已经做出一定收入体量的对标公司。

4.国内服务互联网客户的软件公司可能要经历互联网公司、传统企业、国有企业三个类别客户的验证阶段，才能确定最终收入增长情况。

中国国有经济占比相对高，占比在 40%（美国公有经济占比为 11%），能为软件付费的大客户国企占比更高，两者的采购偏好不同，使得国内软件公司同一产品面对两类客户群。目前服务于互联网公司的软件公司，收入增长实现翻番情况较多，而其余市场则相对较少，应该注意不同市场的客户差异性对软件公司发展的影响。