数字货币兴起背后：全球货币超发 主权信用贬值

近期比特币、狗狗币等数字加密货币暴涨暴跌，吸引了各界眼球。当前加密货币的投机属性仍强，价格波动剧烈，“造富效应”和“造贫效应”皆触目惊心，进入币圈需谨慎，中国三大金融业协会已经联手警告炒币风险。

我们不是加密货币专家，不对加密货币的投资价值作评价，而是希望解释一个现象：加密货币作为一类资产或者说一种投资标的，为何近年来越来越引起更多人的重视？全球最大资产管理公司贝莱德（BlackRock）首席执官 Larry Fink 认为，加密货币可能会蜕变成“一个伟大的资产类别”。据 NEWSWEEK 报道，至少有 4，600 万美国人持有比特币，这一人群约占成年人口的 17%。

我们认为，数字加密货币的崛起，影响因素当然很多，其中不乏庄家炒作、名人站台和投机泡沫，但也有一个内在的原因，就是全球货币超发愈演愈烈，法定货币的主权信用贬值，加密货币——尤其是发行总量限定的加密货币（比如比特币）——被视为数字经济时代的“黄金”，因其抗通胀的属性得到更多人的接受，成为对抗法币贬值、“票子变毛”的手段。

一、近百年国际货币体系变迁：从金本位到信用本位，近年来数字货币概念兴起

金本位瓦解，信用本位确立，是近百年国际货币体系变迁最重要的结果之一。1870-1914 年间国际资本流动一派繁荣，世界主要发达国家货币储备显著增长，这一时间段被习惯性称为金本位的“黄金时期”。然而金本位制暴露出黄金自律和清偿力增长自律之间难以调和的矛盾：全球经济增长的无限性决定了对国际清偿力无限增长的要求，任何实物资产充当货币本位，均因这种实物的稀缺性而导致货币体系维持成本的不断上升而不可能满足此要求。随着 1929 年大萧条的降临，金本位制度累积的问题成为人们无法回避的选项，最终压垮了金本位制的大厦。

二战结束后，布雷顿森林体系诞生。在这一制度下，美元与黄金挂钩，其他货币以固定汇率与美元挂钩，美国成为国际货币金融领域唯一的规则制定者和修改者，美元因此被俗称为“美金”，布雷顿森林体系也被称为“虚金本位制”。然而，布雷顿森林体系自建立之初就隐含着深刻的内在矛盾，即“特里芬两难”：若美国国际收支保持顺差，则国际金融市场美元短缺，势必影响全球经济的正常发展；若美国国际收支持续逆差，虽可满足国际间对美元作为支付手段和储备手段的增长性需求，但逆差的扩大意味着美元的泛滥、国际间对美元信心的下降乃至瓦解，布雷顿森林体系的基础必将动摇。

1960 年代两次美元危机猛烈冲击着布雷顿森林体系，美元贬值带来巨大黄金兑付压力使美国无法再维持 35 美元/盎司的黄金官价。1971 年国际货币基金组织的“十国集团”通过签署《史密森协议》，宣布黄金官价从 35 美元/盎司降低为 38 美元/盎司，同时其他货币也相应对美元升值。即便如此，美元危机的势头仍然无法被遏制。1973 年，运行近 30 年的布雷顿森林体系事实上宣告瓦解，1976 年的《牙买加协定》对这一既定事实进行了法律上的确认。

伴随着布雷顿森林体系的瓦解，以国家信用为基础的信用本位制悄然确立。货币发行以国家信用为基础，不再受金银储备的制约。信用货币竞争的本质是国家信用的竞争。其中，在继承“虚金本位制”遗产的基础上，凭借着美国强大的经济、政治、军事实力，美元在货币市场中竞争胜出，至今一直垄断着世界货币的地位。

2008 年全球金融危机爆发，同年 11 月 1 日，一个自称中本聪（Satoshi Nakamoto）的人在 P2P Foundation 网站上发布了比特币白皮书《比特币：一种点对点的电子现金系统》，陈述了他对电子货币的新设想。2009 年 1 月 3 日，比特币创世区块诞生，标志着数字货币时代骤然降临，各类加密货币粉墨登场，各国央行也开始研发央行数字货币。

二、加密货币从灰色/黑色地带进入大众化的历程：以比特币为例

从 2009 年 1 月 3 日比特币初创到 2011 年 2 月 9 日比特币价格首次站上 1 美元，比特币经历了长达 2 年的鲜为人知的历史。由于比特币具有匿名性、去中心化、跨境兑付等特征，比特币发展初期主要是诸多灰色和黑色产业进行洗钱和逃避监管的工具。

在黑色灰色交易巨大的需求推动下，加之比特币英镑兑换交易平台上线，比特币迎来了诞生以来的第一波牛市，2011 年 6 月 9 日比特币价格上涨至近 30 美元，四个月内价格上涨超过 3000%。然而，在地下暗网被曝光后，美国对于比特币的监管日益严厉，加之最大的比特币交易平台 Mt.Gox 遭遇黑客攻击，比特币价格从 30 美元高点一路下跌，2011 年 11 月价格跌至 3 美元左右。

2011 年 11 月至 2013 年 2 月间，比特币价格从 3 美元左右缓慢爬坡上涨。在此期间，比特币越来越为人熟知。例如，The Good Wife 播出了比特币主题电视剧 Bitcoin for Dummies。美国 Web 托管服务商 Linode 遭遇黑客袭击，旗下 46000 多枚比特币被偷，财经媒体对此进行详细报道。Worldpress 开始接受比特币支付则进一步吸引了社会对于比特币的关注。

2012 年 11 月 28 日，比特币迎来了减半日，单位区块链的比特币产出从 50 个降至 25 个。与此同时，塞浦路斯的债务危机越演越烈，传统金融机构信用受到了挑战，而部分欧洲国家则放宽了对比特币的态度，政策松绑为比特币起飞创造了条件。在这三大因素的助推下，比特币再次走强，2013 年 2 月底突破前高 30 美元，此后一路狂飙，至 2013 年底，比特币价格已经超过 1000 美元。

2013 年底人民银行等五部委发布《关于防范比特币风险的通知》再次浇灭了比特币狂热，《通知》指出比特币是虚拟商品而非法币，并禁止金融机构使用比特币，此后比特币间断性暴跌、持续性阴跌，至 2015 年 9 月底跌至 230 美元左右。

在经历了长达两年的漫长熊市之后，比特币从 2015 年 10 月起渐渐走强，2017 年年初牛市拉开序幕，从 870 美元涨至年底的 19500 美元左右，距 20000 美元仅仅一步之遥。在此期间，印度打着反腐的旗号推行货币改革，一次性废除 86%的流通中纸币，卢比信用遭遇巨大挑战。委内瑞拉效仿印度，一纸废钞令使原本状况不佳的经济和货币信用更加羸弱。川普当选美国总统大大出乎国际社会意料，英国脱欧程序启动令市场对脱欧后英国经济的巨大不确定性感到担忧。由于比特币具有数量有限、交易便捷、匿名性、去中心化等特征，在主权货币信用一再被冲击和国际环境动荡的大背景下，它被许多人当作资产保值增值和避险的工具。

2020 年新冠疫情发生后，为应对经济衰退，各国纷纷采取宽松的货币政策和财政政策，其中美国在 2020 年—2021 年 3 月投放货币超过 4 万亿美元，相当于 2019 年底时的 M2 存量的 30%。如此天量的货币投放，导致了市场流动性泛滥。对于金融市场不发达的国家，往往意味着通货膨胀；对于金融市场发达的国家，往往意味着股票、债券、大宗商品等金融资产价格上涨。但不管是哪一种，都意味着现金的价值在缩水。在票子变毛的环境下，越来越多的资金开始寻求“抗通胀工具”。

2020 年 5 月 7 日，亿万富翁 Paul Tudor Jones 宣称将购买比特币来对抗前所未有的通胀。特斯拉、PayPal 等公司宣布接受比特币支付。花旗银行则发布报告指出 2021 年底比特币或涨至 30 万美元。在诸多利好的刺激下，比特币自 2020 年底开始加速上涨，至 2021 年 4 月已经超过 6 万美元。目前比特币价格有所回落，但仍有许多金融机构看好这一资产，甚至将目前的下跌视为抄底的好机会。全球最大资产管理公司贝莱德（BlackRock）首席执官 Larry Fink 认为，加密货币可能会蜕变成“一个伟大的资产类别”。摩根大通则准备向富裕客户推出比特币基金，从而更好地实现资产保值增值。特斯拉 CFO 表示相信比特币的“长期价值”，将继续投资比特币。马斯克个人宣称自己的比特币一个都没有卖出。无人知晓未来比特币价格将走向何处，但在数字经济时代，比特币无疑已经成为一种比肩贵金属的对抗通胀工具。

三、危机和债务导致流动性泛滥，主权货币信用下降推动数字加密货币的普及

从比特币的发展历史中可以看出，主权货币超发带来的相对贬值和信用基础下降是比特币日益受到更多关注的重要因素。

2008 年金融危机后，各主要经济体纷纷通过宽松货币政策刺激经济增长，主要央行快速扩表，资产负债表规模飙升；M2 增速远超 GDP 增速，希望通过宽松的货币政策便利实体经济部门加杠杆，刺激需求，增加投资和消费。

从 2008 年金融危机开始，美国政策利率政策降至零利率，此后虽有所回升，但疫情后再次回到零利率，而日本央行和欧洲央行早已一路步入负利率。

在利率水平降无可降之后，欧美央行开启 QE 闸门，通过量化宽松不断投放基础货币，刺激和带动信贷和融资增长。

在 2020 年疫情冲击下，美国又开启多轮大规模财政刺激，政府债务负担快速攀升。在此背景下，现代货币理论（MMT）的财政赤字货币化主张甚嚣尘上。根据这一理论，央行可以无限印钞替财政部偿还本币债务，财政部门缺钱时也可以无限制发行政府债券由央行购买，从而为财政提供融资。由于信用货币无需受黄金储备的制约，可以不限量发行，所以政府的本币债务永远不会违约，没钱还的时候让央行再印一些钞票就可以了。

负利率、QE、财政赤字货币化的理论和实践严重冲击了主权货币的信用，如果货币发行没有节制，那和废纸有何区别，岂不是都要变成津巴布韦？

在持续充裕的流动性和低利率环境下，各国实体经济的杠杆率不断攀升，债务负担日益沉重，这又反过来制约了央行收紧货币政策的步伐。由于革命性的技术创新始终没有到来，全球经济增速缓慢，低增长、高负债成为常态，加息容易戳破泡沫，导致经济崩盘，最终的结果是低利率、货币宽松也成为了常态。

泛滥的流动性要么流入实体经济带来通货膨胀，要么流入资本市场助推金融资产价格飙涨。如果将资产价格也计入通胀的话（我们不妨称之为“广义通胀”），2008 年以来全球广义通胀率其实很高，现金越来越“不值钱”，法币的主权信用基础不断受到侵蚀。人们买房子、买黄金、买股票，都是希望自己的投资收益率能跑赢通货膨胀率，守住自己的钱袋子不缩水。

数字加密货币也是民众抗通胀、对抗法币贬值的一种工具。而且相对于黄金或房产，加密货币流动性更好，也更加符合数字经济时代的交易特征（线上支付、移动支付），这或许可以作为看待加密货币越来越受关注的一个视角。